Globale Geldpolitik – Ein waghalsiges Experiment!

Seit der letzten Finanzkrise – und eigentlich auch schon in den ersten Jahren davor – haben unsere Anleihen- und Aktienmärkte eine Richtung eingeschlagen, welche man sich so schnell nicht hätte vorstellen können.

Der Status Quo

Auf der einen Seite strömen Investoren in Scharen in viel zu teure Anleihenmärkte und treiben Renditen von beinahe sämtlichen Bond-Beständen ganzer Volkswirtschaften ins Negative. So existieren beispielsweise in der Schweiz und in Japan keine Anleihen mit Laufzeit unter 10 Jahren, welche dem Anleger eine positive Rendite erwirtschaften. Zusammen mit den 10 größten Volkswirtschaften der EU (UK ist ja nicht mehr dabei) bieten diese Länder dem heutigen Investor einen Schuldenberg von über $ 7.500 Mrd., welcher nach Zins und Rückzahlung nur noch ein Verlustgeschäft ist.

Auf der anderen Seite, vor allem in den U.S. Märkten, steigen Aktien von einem Allzeit-Hoch zum nächsten. Aktuell steht der durchschnittliche P/E Ratio der letzten 12 Monate im S&P 500 Index bei 19,4, weit über dem gewichteten Mittel der letzten 5 Jahre (von 17,5).

Was die Theorie uns NICHT lehrt!

Man würde denken, dass – historische gesehen – die Überteuerung einer Assetklasse (Aktien oder Anleihen) eine relative Vergünstigung der anderen nach sich zieht. Nach den Kräften von Angebot und Nachfrage waren in Zeiten teurer Aktienmärkte Anleihen relativ günstig bewertet und versprachen eine attraktive Yield-to-Maturity. Wurden die Aktien den meisten Investoren dann zu heiß/ zu teuer, wurde verkauft und vermehrt in Anleihen investiert. Wie aus den Textbüchern für Ökonomie schwenkten Investoren von einer Assetklasse zur nächsten wie ein Pendel

auf der Suche nach der höchsten Rendite.

Doch auf einmal sehen wir eine Zeit, in welcher sowohl Anleihen- wie auch Aktienmärkte preislich von einem Rekord zum nächsten Springen. Den meisten Investoren bleibt kaum noch Chancen eine Rendite zu erwirtschaften, um Net-of-Fees den eigentlichen Anlegern überhaupt noch einen Zins auf ihr Kapital

zahlen zu können.

Die unheilige Dreifaltigkeit

Einer der vielen Gründe für diese Situation liegt in der unheiligen Dreifaltigkeit von:

1. der unverhältnismäßig expansiven Geldpolitik der Nationalbanken.
2. der viel zu starren Investmentstruktur der großen institutionellen Asset Manager.
3. der auf kurzfristigen, relativen „Erfolg“ ausgerichteten Wettbewerbsmoral der meisten professionellen Anleger (und ihrer schon pathologisch wirkenden Verleugnung der Prinzipien von Preis und Wert).

Das Resultat

Wie wir zur Zeit hautnah erleben dürfen, führt ein Cocktail mit den obigen 3 Zutaten dazu, dass:

• die expansive Geldpolitik in erster Linie die Attraktivität von Aktien steigert. Niedriger Zins führt dazu, dass (wie der Name schon sagt) zinstragende Instrumente dem Anleger nicht mehr so viel zahlen wie vorher. Gleichzeitig (und meines Erachtens in verstärkender Wirkung) führt ein niedrigerer Leitzins zu einer risikofreudigeren Bewertung von Eigenkapital. In blinder Vertrautheit auf die Theorie der Discounted Cash Flows werden Zinssenkungen der Notenbanken 1-zu-1 auf die Diskontierungssätze losgelassen und die „Werte“ von Eigenkapital schiessen nach oben wie Pilze aus dem Boden.
• Gleichzeitig standen die großen institutionellen Asset Manager vor der Aufgabe, das viele neue Geld auch gewinnbringend anzulegen. Wie meistens im Leben, und so auch auf den Kapitalmärkten, kommen große Veränderungen zwar immer früher als man denkt, aber auch nicht sofort. Anleihen und Aktien wurden gekauft, die Renditen waren stabil und zusätzliche Gelder konnten aufgenommen werden. Doch wenn ein Pensionsverwalter oder der Asset Manager einer Versicherung nur AAA Anleihen kaufen darf – weil es seine Investmentrichtlinien so vorgeben – ist irgendwann das Ende der Fahnenstange erreicht. Die Nachfrage übersteigt das Angebot und Preise steigen (=Renditen sinken).
• Das Problem beginnt sich zu verselbständigen wenn immer noch Geld da ist, welches angelegt werden muss. Weil die meisten Asset Manager im Rahmen von Benchmarks (und nicht auf absolutem Level) verglichen werden, stellt sich diesen gar nicht erst die Frage, ob man zu 100% investiert sein muss oder nicht. Man muss einfach nur das kaufen was alle anderen kaufen und schon ist man auf der sicheren Seite (ganz so einfach ist es nicht, aber ich vereinfache hier). Zusammen mit Rekordzahlen seitens der Assets-under-Management wird massiv Geld in die Fremd- und Eigenkapitalmärkte gepumpt. Zusätzlich werden immer weitere Rechtfertigungen für zu niedrige Renditen gefunden und Investments in noch höherpreisige Instrumente vorangetrieben.

Was wird folgen?

Expansive Geldpolitik bedeutet grundsätzlich nichts anderes als staatliche Förderung zusätzlicher Schuldenaufnahme (für Unternehmen wie für andere Staaten). Durch Zinssenkungen und Ankauf von Anleihen (auch am Primärmarkt) erhöht sich direkt die zur Verfügung stehende Geldmenge und der Preis für Kapital wird günstiger.

Doch das meiste Kapital wird aus 2 Gründen in Schulden investiert:

1. Der Markt für Fremdkapital ist um ein vielfaches größer als der Markt für Eigenkapital. Durch den Größenunterschied ist (rein theoretisch) die Volatilität weitaus geringer als in Aktienmärkten (weil mehr Kapital aufgewendet werden muss, um die Märkte zu bewegen), was Investoren als sicher empfinden.
2. Fremdkapital ist vorrangig gesichert und ist meist mit vertraglich geregelten Zahlungsflüssen verbunden.

Für die meisten Investoren ist der Investment-Case für Anleihen dementsprechend klar: mehr Volumen + weniger Volatilität + mehr Sicherheit = Besser!
Das Resultat für Unternehmen wie Staaten ist, dass Sie mehr billiges Fremdkapital aufnehmen und Ihre Basis an Eigenmitteln immer geringer wird.

Allein in den Vereinigten Staaten sind sämtliche Kapitalmarktschulden rund 4 mal so hoch wie das jährliche Bruttoinlandsprodukt. Wie der obige Graph zeigt, wurde selbst im Nachlauf der Finanzkrise 2008/2009 nur ein Bruchteil der Schulden abgebaut. Die anhaltende expansive Geldpolitik hat zur Folge, dass der Schuldenberg schneller wächst als die Wirtschaftskraft der Vereinigten Staaten, und zwar exponentiell.

Zu viele Schulden bedeuten eine erhebliche Instabilität. In Zeiten stagnierender Umsätze und/oder steigender Kosten kann eine hohe Schuldenlast ein stabiles Unternehmen schnell in die Knie zwingen. Die sicheren Eigenschaften von Fremdkapital werden so zum Alptraum für Schuldner wie Gläubiger. Kann ein Unternehmen seine vertraglichen Zahlungen aus dem operativen Geschäft nicht finanzieren und ist keine ausreichende Substanz (Cash) auf der Bilanz, so müssen meist weitere Schulden aufgenommen werden.

Dieser Teufelskreis dreht sich so lange, bis ein signifikanter Anteil an Schuldnern nicht mehr zahlen (oder keine weiteren Fremdmittel mehr aufnehmen) kann. Der Rest ist Geschichte, wie wir sie 2008/2009 vorbildhaft zuerst im privaten Sektor bei Hypothekarkrediten und anschließend bei Zahlungsschwierigkeiten der großen Banken sehen konnten.

Eine Wiederholung der Krise 2008/2009 in größerem Ausmaß ist meines Erachtens ein Szenario, welches uns dank der jahrzehntelangen internationalen Geldpolitik kurz- bis mittelfristig bevorsteht. Zu niedrige Renditen – gleichzeitig auf allen Märkten – sind nur die Spitze des Eisbergs.

 

Euer