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Aktienanalysen Alliance Resource Partners

Aktienanalyse – Alliance Resource Partners (NASDAQ: ARLP)

Aktienanalyse – Management Summary

Alliance Ressource Partners (NASDAQ: ARLP) gehört aufgrund seiner operativen Leistungsfähigkeit und seiner stabilen Kundenbeziehungen zu den effizientesten und langfristig erfolgreichsten Förderern von Kohle in den Vereinigten Staaten. ARLP hat es geschafft, ein Commodity-Business durch hochwertige Roshstoffe und Value-added Services mit Preissetzungsmacht zu verbinden. Gleichzeitig setzt das Management, unter Großaktionär Joseph Craft III. den Fokus auf operative Effizienz, vor allem auf GuV und Cash-Flow Basis. Gleichzeitig ist die Einhaltung einer nachhaltigen Kapitalbasis einer der wichtigsten Punkte auf der Agenda der Business-Planung. Hohe EBITDA Faktoren auf eingesetztes Fremdkapital, wie bei den meisten Kohleförderern zu sehen, werden aktiv vermieden und freier Cash Flow direkt zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten eingesetzt.

Gleichzeitig existiert ein öffentliches Verständnis, welches kurz-bis mittelfristig den Niedergang der Industrie fordert und prophezeit, obwohl auch langfristig kein Weg an Kohle zur Deckung unseres globalen Energiebedarfs vorbei führt. Eine kurzfristige, vor allem politisch motivierte Fehleinschätzung einer gesamten Industrie bleibt auch an den Aktienmärkten nicht unbemerkt. Kohleförderer werden unisono abverkauft, als ob eine Masseninsolvenz und Einstellung der operativen Tätigkeiten kurz bevorsteht.
In genau einem solchen Umfeld suche ich nach hervorragend geführten Unternehmen, welche Krisen überstehen können und dennoch von Mr. Market preislich mit den tatsächlichen Verlierern der Branche in Sippenhaft genommen werden.

Die Business-Prospects, Bilanz, GuV und Cash Flows zeigen das Potential einer langfristig nachhaltigen Performance für ARLP. Zusammen mit einem sehr niedrigen Preisumfeld und einer Dividendenrendite mit einer extrem hohen Margin-of-Safety bieten die Anteilsscheine der Limited Partnership eine sehr attraktive Anlagemöglichkeit für den langfristig orientierten Investor. Das Risiko besteht in einer kurz-bis mittelfristigen Verschlechterung der politischen Lage (innerhalb der USA und weltweit) hinsichtlich dem Einsatz fossiler Brennstoffe in der Stromerzeugung. Obwohl Kohle uns als einziger Rohstoff kostengünstigen Strom sichert, sind wir vor dem Missmanagement und/oder dem opportunistischen Aktionismus der Politik nicht gefreit. Doch da sich in der (wenn auch kurzen) Geschichte unseres modernen Kapitalismus immer die wirtschaftlich sinnvollste Alternative durchgesetzt hat,  hoffe ich auch weiterhin aufdie Gültigkeit dieses „Prinzips“ und auf die regulierenden Kräfte von Angebot und Nachfrage.

ARLP – ein kurzer Überblick

ARLP ist ein diversifizierter Kohleförderer welcher zu 96% Elektrizitätswerke in den USA beliefert. Zur Zeit besitzt das Unternehmen 1,8 Mrd an bestätigten Kohlereserven im Nordwesten der USA (Illinois, Kentucky, Maryland, Pennsylvania und

West Virginia) in den sogenannten Illinois & Appalachian Becken.  In 2015 verkaufte ARLP 40,2 Mio. Tonnen und produzierte 41,2 Mio. Tonnen. Rund 80% der geförderten Kohle von ARLP (Illinois Basin) weist einen hohen Schwefelgehalt (High-Sulfur) auf. Ein höherer Schwefelgehalt bedeutet, dass pro Tonne mehr Elektrizität generiert

werden kann, da eine höhere Verbrennungstemperatur möglich ist.  Auf der anderen Seite ist ein hoher Schwefelgehalt weitaus umweltschädigender, wenn auf Kraftwerksseite keine Massnahmen wie Filter und Siebe (Scrubber) beim Verbrennen installiert sind. ARLP verkauft zu 99,7% seine Kohle an Kraftwerke mit eingebauten Filtern und Sieben.

Ownership

ARLP ist eine Limited Partnership, welche zu 41,9% von Ihrem General Partner (Alliance Holdings GP; NASDAQ: AHGP) und zu 58,2% vom Free Float gehalten wird. Joseph Craft III, CEO von ARLP seit 1999, ist im Besitz von 67,8%  (Stand: März 2016) der Aktien von ARLP’s General Partner.

ARLP_Ownership

Jospeh Craft III – CEO und Großaktionär

Als ausgebildeter Jurist, aufgewachsen im Kohle-dominierten Kentucky, fing Joseph Craft III seine Karriere beim diversifizierten Energiekonzern MAPCO in 1980 als Rechtsberater an. Über die Positionen des Vice President und Chief Financial Officer wurde er 1986 als CEO von MAPCO’s Kohlebereich berufen. In 1996 führte er zusammen mit Mitgliedern des Management und Private Equity backing durch die Beacon Group einen MBO durch. In 1999 entstand so durch den Börsengang die erste gelistete Master-Limited-Partnership in der Kohleförderung – Alliance Resource Partners.
Craft gehört mit zahlreichen Spenden in Millionenhöhe zu den größten Förderern in den Bereichen Sport, Kultur und Politik in Kentucky. Craft gilt als pragmatischer Unternehmer. Er vermeidet fremdfinanziertes Wachstum und hat in zahlreichen Spar- und Effizienzsteigerungsprogrammen Alliance zu einem der kostengünstigsten und gleichzeitig für seine Arbeitnehmer sichersten Kohleproduzenten der USA gemacht. Zusammen mit einem Anteil von rund 70% am General Partner von ARLP hat Joseph Craft III ausreichend „skin in the game“. Die Wahrscheinlichkeit, als Investor langfristig und interessensgleich vom Management begleitet zu werden, ist in diesem Fall sehr hoch.

Free-Float Ownership

Im folgenden steht ein kurzer Abriss über die Struktur der größten 20 Free-Float Shareholder von ARLP (Stand: März 2016) und der Anteil an Value-/langfristigen Investoren:

Major Owners

Quelle: Morningstar; 2016

Value Investoren / langfristige Investoren

  • Energy Income Partners, LLC – Investieren hauptsächlich in Energie Infrastruktur (Pipelines, Energiespeicherung, Terminals) und liquide Titel mit hohen, nachhaltigem Dividendenpotential.
  • NFJ Investment Group, LLC – Value Investing Abteilung für Nord Amerika der Allianz Global Investors. Auch NFJ fokussiert sich auf nachhaltige Dividentitel.
  • Edge Asset Management, Inc. – Value Investor in Equities (All-Cap) und Fixed Income.
  • Tiedemann Trust Co – Langfristiger Investor mit Top-down (Makro-orientierter) Strategie.
  • Voya Investments, LLC – Investmentabteilung mit Value-Fokus des US-Finanzkonzerns Voya Financial.

Über 11% von ARLP befindet sich in Besitz der oben genannten langfristigen Investoren. Nicht berücksichtigt sind dabei kleinere Positionen weiterer Value Investoren. Laut ARLP’s Investor Relations zählt die Firma insgesamt 22 Eigentümer im Deep & Core Value Bereich.

Restriktionen der Eigentumsrechte im Free-Float

Das Limited Partnership Agreement von ARLP weist zwei interessante Bestandteile auf, welche kurz erwähnt werden sollten (Beide Paragraphen befinden sich im aktuellen 10-K 2015 auf den Seiten 24-25).
Zum Einen sind die Stimmrechte auf maximal 20% gedeckelt. Sollte eine Partei, abgesehen vom General Partner, über 20% der ausstehenden Aktien besitzen, so verfällt das Stimmrecht auf die gesamte Anzahl der von dieser Partei gehaltenen Aktien. Kurzum bedeutet dies, dass die Steuerung der Firma durch den General Partner langfristig vertraglich gesichert ist.
Zum Anderen – und etwas pikanter für den Aktionär – liest sich folgender Abschnitt:

Kaufoption Free-Float

Das ist eine Kaufoption für den General Partner, mit dem Recht den gesamten Free-Float zu jeder beliebigen Zeit zu kaufen (wenn der Marktpreis dem GP passt und keine weitere Partei mehr als 20% der Aktien besitzt)!
Für den langfristigen Investor, welcher bei günstigen Preisen einsteigen möchte,

stellt diese (für ihn zwingende) Kaufoption eine nicht zu vernachlässigende Gefahr für seine Rendite dar. Bezugnehmend auf die Eigentümerschaft und den Management Stil von Joseph Craft III unterstelle ich die Annahme, dass der General Partner seine Option eher bei günstigen als bei zu hohen Preisen von ARLP ziehen wird (Für ein prominentes deutsches Beispiel für ein gescheitertes Rückkaufprogramm, bitte hier klicken). Da die Kaufoption jedoch nur auf den gesamten Free-Float (all or nothing) anzuwenden ist, bedeutet dies einen enormen Kapitalaufwand, welcher auf einmal entrichtet werden muss. Alliance Holdings als GP hat sich trotz der tiefsten Marktkapitalisierung von ARLP seit November 2008 noch nicht zu einem solchen Schritt entschlossen.

Der US-Markt für Kohle

Ein Blick in die Zukunft

Im folgenden soll eine kurze Analyse des US-Kohlemarktes dargestellt werden. Der Fokus liegt dabei auf der Entwicklung von Produktion und Nachfrage von Kraftwerks-Kohle, welche für die Erzeugung von Energie verwendet wird.  Produzenten wie ARLP fördern die sogenannte Thermalkohle, welche fast ausschliesslich zur Produktion von Energie verwendet wird. Neben Thermalkohle gibt es metallurgische Kohle, welche bei der Produktion von Stahl verwendet wird.
Ziel des Absatzes ist es, über kurz- bis mittelfristige Trends hinweg die langfristige Entwicklung von Thermalkohle im amerikanischen Heimatmarkt aufzuzeichnen.  In den folgenden beiden Charts zeigt sich die Diskrepanz zwischen kurz- und langfristiger Perspektive. So sehen wir in Abbildung X seit 2001 eine relativ kontinuierliche Abnahme in der Nachfrage nach Thermalkohle. Im Betractungszeitraum hat sich die Nachfrage um knapp 12% verschlechtert.

Electric utility coal consumption

Dieser Trend kann sich in den Folgejahren durchaus verstärken und (vor allem im Zusammenhang mit niedrigen Erdgaspreisen) Kraftwerke in Teilen zur Nutzung von alternativen Brennstoffen bewegen. Auf lange Sicht (bis 2040) ist jedoch von einer sehr stabilen Nachfrage nach Thermalkohle auszugehen. Wie bereits in meiner Marktperspektive dargestellt, bildet Kohle aus wirtschaftlichen Gründen die Basis für die Sicherung des amerikanischen (und weltweiten)  Energiebedarfs. Der Trade-Off der kostengünstigen Energieproduktion liegt zwar in Herausforderungen für unsere Umwelt, doch entsprechende Gesetzesentwürfe und Initiativen (auch von der Industrie selber) reduzieren sukzessive den globalen Ausstoß an CO2 infolge der Verbrennung von Kohle. Trotz der wirtschaftlichen Vorteile von Thermalkohle geht neben der unwiderbringlichen Ausschöpfung der Ressourcen der technologisch wie auch politisch motivierte Trend hin zu einem ausgeglicheren Verhältnis zwischen fossilen und erneuerbaren Brennstoffen.

Electric consumption projection

Die Aussage über die zukünftige Entwicklung von Thermalkohle soll natürlich nicht einfach statisch im Raum stehen gelassen werden. Die US Energy Information Administration (EIA) – das amerikanische Pendant zum statistischen Bundesamt in Sachen Energie –  hat zu Anfang diesen Jahres eine Szenarioanalyse für die Nachfrage nach Thermalkohle (in Billionen Kilowattstunden) aufgestellt, abhängig von verschiedenen makroökonomischen Entwicklungen, deren Resultate wir im folgenden Chart sehen:

Coal Scenarios

Neben einem Anstieg des gesamten Bedarfs an fossilen und erneuerbaren Brennstoffen erkennen wir laut EIA nur ein Szenario, in welchem ein absoluter Rückgang in der Nachfrage nach Kohle möglich ist. Unabhängig von der Wahrscheinlichkeit der, den einzelnen Szenarien vorangestellten Prämissen, können wir damit rechnen, dass Kohle auch in Zukunft in beherrschendem Anteil die US-amerikansiche Nachfrage nach Energie stillen wird.

Die Konkurrenz

Als Konkurrenz definiere ich reine Kohleförderer, welche zumindest einen Teil Ihrer Reserven im Appalachia und/oder Illinois Basin haben und dementsprechend im Markt mit sehr vergleichbaren Produkten auftreten. Zusätzlich habe ich in meine Analyse, aufgrund der Verfügbarkeit von Informationen, nur gelistete Unternehmen aufgenommen. Als unmittelbare Konkurrenten finden sich:

  • Alpha Natural Resources, Inc.
  • Arch Coal, Inc.
  • CNX Coal Resources, LP
  • Foresight Energy, LP
  • Peabody Energy Corp.

In den Vereinigten Staaten operieren zur Zeit (März 2016) über 20 Unternehmen in der Förderung von Thermalkohle und bilden, aufgrund geografischer und kunden-/produktspezifischer Unterschiede die mittelbare Konkurrenz zu ARLP.

Neben der langfristigen Kundenbindung ist Effizienz in der Bewirtschaftung der Ressourcen ausschlaggebend für den langfristigen Erfolg in der Kohleförderung. Als Indikator für nachhaltige finanzielle Effizienz dient das Verhältnis zwischen operativer Leistung und Gesamtverschuldung. Der entscheidende Faktor im Commodity Business ist der Gewinn/Erhalt von Marktanteilen durch Service und vorallem durch niedrige Kosten für den Abnehmer. Das bedeutet für sämtliche Firmen, Kosten niedrig zu halten und gleichzeitig Wert für die Shareholder generieren zu können. Das ist jedoch nur möglich, wenn der operative Betrieb nicht durch zusätzliches Fremdkapital subventioniert werden muss, sondern sich aus den Cashflows und dem Eigenkapitalbasis decken lässt.
Als Anhaltspunkt dient ein Vergleich der Leverage Coverage Faktoren (Verschuldung/EBITDA). Diese einfache Kennzahl zeigt, inwiefern das operative Ergebnis einer Firma sich zu seiner Verschuldung verhält. Konkret zeigt der Leverage Coverage Faktor auf, wie viele Jahre es (bei gleichbleibendem operativen Ergebnis) dauern würde, bis die aktuelle Schuldenlast – vor Bedienung der Eigenkapitalgeber – abgebaut wird.

Leverage Coal Comps

Schnell ist zu erkennen, dass ARLP (und mit Abstand CNX) operativ gesünder aufgestellt ist, als direkte Konkurrenten. Während ARLP operativ genug erwirtschaftet um seine Schuldenlast in weniger als 2 Jahren abzubauen, arbeiten Konkurrenten wie Foresight oder Peabody teils jahrenzehntelang ausschliesslich für Ihre Fremdkapitalgeber. Ohne die Möglichkeit, operativ effizienter zu wirtschaften, sind Eigenkapitalgeber dieser Firmen (als nachrangige Nutzniesser der Cashflows) nicht imstande, eine laufende Rendite durch ihre Investments zu erwirtschaften.

ARLP – Das Business

Im folgenden soll eine kompakte Analyse der wichtigsten Werttreiber des operativen und wirtschaftlichen Erfolgs von ARLP gegebene werden.

Die Ressourcen

ARLP hat es geschafft, in den letzten 10 Jahren ein nachhaltiges Niveau an Kohlereserven zu akquirieren. Auf Basis von Zukäufen und langfristigen Leasingverträgen konnten die Kohlereserven von 550 Millionen Tonnen (2005) auf rund 1.800 Millionen Tonnen (2015) ausgeweitet werden (siehe Chart Nr.).

Owned vs Leased Reserves

Im oberen Chart können wir sehen, dass der Großteil der Reserven auf Basis von Leasing-Geschäften gefördert wird. Das bedeutet, dass ARLP von anderen Gesellschaften (Förderern und Grundbesitzern) die Schürfrechte (in den meisten Fällen) bis zur Erschöpfung der Vorkommen gegen Entrichtung einer Pacht erwirbt. Für die Laufzeit der Pacht ist ARLP somit der wirtschaftliche Nutzniesser der Kohleförderung, jedoch nicht der rechtliche Eigentümer der Vorkommen. Unter direktem Eigentum stehen in 2015 rund 280 Millionen Tonnen, während 1500 Mio. Tonnen gepachtet sind. Im Zuge der wirtschaftlichen Schieflage von vielen Mitbewerbern konnte ARLP in 2014 über 300 Mio. Tonnen von CONSOL Energy, Patriot Coal und Peabody aquirieren und seine Reserven von knapp 750 Mio. Tonnen (2013) auf über 1.100 Mio. Tonnen (2014) erhöhen. In 2015 wurde die Expansionspolitik weiter vorangetrieben, mit weiteren Zukäufen von Patriot und der Konsolidierung der vorher geleasten White Oak Reserven. Laut Management konnten im Rahmen der Akquisitionen zahlreiche Vorkommen zu attraktiven Preisen erworben werden. Zusätzlich lag der Fokus auf die geografische Lage der Vorkommen, durch welche operative Synergien in Förderung und Logistik erwartet werden.

Assigned vs. Unassigned Reserves

Aus den jeweiligen Jahresberichten ist ersichtlich, dass sich der Anteil der aktiven (Assigned) Reserven – jene, wo die nötige Infrastruktur in Form von Minenschächten, Material, Maschinen und Werkzeugen bereitgestellt ist – konstant um die Marke von 90% gehalten hat. Der Grossteil der neu akquirierten Vorkommen sind jedoch noch nicht abschließend erschlossen und Investitionen müssen getätigt werden um die Bewirtschaftung und die Freisetzung von Synergien zu ermöglichen. Diese Investitionen werden sich im Laufe der nächsten Jahre auf den Kapitalfluss von ARLP bemerkbar machen.

Es ist festzuhalten, dass ARLP mit den strategischen Zukäufen die wirtschaftliche Schwäche seiner Konkurrenz genutzt hat, um sich auf mehrerer Jahrzehnte eine stabile Fördermenge zu sichern. Neben einer attraktiven Bewertung der Zukäufe könnten Synergien zur Senkung von operativen Kosten beitragen, was die nötigen Capital Expenditures im Rahmen der Errichtung von Infrastruktur mehr als ausgleichen kann.

Die Kunden

ARLP verkauft seine Kohle zu über 90% an regionale Elektrizitätswerke. Diese Energieproduzenten haben eine auf Jahrzehnte ausgerichtete Infrastruktur, welche es Ihnen schwer ermöglicht, kurz- oder mittelfristig auf eine alternative Energiequelle zu wechseln. Der oftmals ins Gespräch gebrachte schnelle Wechsel von Energieproduzenten auf Gas ist nur mit erheblichen Investitionen in Maschinen und Anlagen verbunden. Nur wenige Unternehmen haben in dem äußerst kompetitiven Energiebereich die finanziellen Ressourcen (Eigenkapital wie Fremdkapital) um diese Veränderung zu tragen. Der Umstand, dass Kohle in der Erzeugung zu den günstigsten Energieträgern gehört, erschwert zudem einen schnellen Wechsel. So hat sich auch einer der größten Kunden von ARLP – Louisville Gas and Electric – auf Dauer zum Energieträger Kohle bekannt.

Der Umsatz

Alliance Resource Partners konnte mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von über 10% seit 2006 seine Kohleverkäufe auf $ 2,16 Mrd. in 2015 erhöhen.

Interessant ist auch die Quote von produzierter zu verkaufter Kohle in Tonnen. Zwischen 2006 und 2015 lag das Verhältnis konstant in der Bandbreite von 95%-103%. ARLP war somit in jedem Jahr in der Lage, die gesamte produzierte Tonnage zu veräußern.

Ton sold vs. produced

Die Konstanz in verkaufter und produzierter Menge geht einher mit einem stabilen Erlös pro Tonne trotz schwankender (stark fallender) Rohstoffpreise. Im unteren Chart ist die Entwicklung der Preise für Kohle in Fördergebieten von Alliance (Appalachia & Illinois Basin) und der tatsächlich erzielte Verkaufserlös durch ARLP zu sehen. Zurückzufahren ist diese Entwicklung auf langfristige Kundenverträge. So wurden in 2015 rund 93% der Kohleverkäufe im Rahmen langfristiger Verträge (Laufzeit 2016-2021) abgeschlossen. Die Auftragspipeline für 2016 ist mit über 34 Mio. Tonnen bereits gut gefühlt (81% der verkauften Tonnage von 2015).

Coal prices

ARLP’s herausragende Stellung im Markt wird durch die indexierte Entwicklung der Umsätze pro Tonne verdeutlicht. Im folgenden Chart sind seit 2009 die Erlöse pro Tonne von ARLP und seinen fünf grössten Konkurrenten zu sehen. Im Vergleich zu seinen direkten Konkurrenten war Alliance als einziger Kohleförderer in der Lage, seine Preise signifikant (trotz allgemeinem Preisverfall, siehe Chart oben) zu erhöhen, während die Konkurrenz Preisabschläge von mehr als 20% hinnehmen musste.

Preis Index ARLP vs Konkurrenz

Mit beiden (obigen) Charts möchte ich die Fähigkeit von ARLP unterstreichen, stabile (und inflationssichernde) Preise durchzusetzen. ARLP hat es geschafft, seine Kunden in direkter Nähe zu seinen Förderstätten zu akquirieren. Zusätzlich hat ARLP massiv in seine logistischen Fähigkeiten investiert und betreibt eine eigene Verladestationen am Ohio River in Indiana. ARLP hat es geschafft zwei nachhaltige Wettbewerbsvorteile zu schaffen, welche auch in Zukunft eine stabile Preisentwicklung garantieren:

  1. Besitz von Förderstätten/ Reserven mit einem hohen Schwefelgehalt – hohen Brennwert – welche im Vergleich zu anderen Kohlesorten einen höheren Energieausstoß bei gleichbleibenden/ niedrigeren Kosten für den Stromerzeuger ermöglichen.
  2. Unmittelbare Nähe zu den größten Kunden und effiziente logistische Infrastruktur, welche eine schnelle und kostengünstige Kohlelieferung garantiert.

Für die schnelle und kostengünstige Lieferung von hochwertiger Kohle sind Kunden bereit, Alliance langfristige und mit einem Preis-Premium versehene Verträge anzubieten. Anders als die Konkurrenz hat ARLP es im Laufe der Zeit geschafft, in einem reinen Commodity Business mit Hilfe von Value-Added Services und höher wertigen Rohstoffen Preissetzungsmacht durchzusetzen.

Die Kostenstruktur

Aufgrund einer, durch das Management vorangetriebenen, Kostenpolitik konnte ARLP seine finanzielle Performance seit 2006 kontinuierlich verbessern. Am deutlichsten ist dies an der Verbesserung der Brutto-Marge zu erkennen. Nach Kosten der Herstellung (inklusive Transportkosten) konnte ARLP das Rohergebnis von unter 30% (am Umsatz) auf rund 40% erweitern. Vor Steuern konnte im Schnitt eine Marge von rund 15% erreicht werden. Im Zusammenhang mit einem, seit 2012 deutlichen Rückgang in den allgemeinen Kohlepreisen, ist diese Entwicklung von besonderem Interesse. Wie bereits oben erwähnt ist auf Umsatzseite ein Preispremium durch ARLP möglich, welches sich dementsprechend in (für den Rohstoffbereich) überdurchschnittlich hohen operativen Margen niederschlägt.

ARLP Op Margin

Auf Basis per produzierter Tonne ist ein Blick auf die Margen der Konkurrenz von großem Interesse. Im folgenden Chart ist deutlich zu erkennen, das auf reiner Kostenbasis (inklusive Abschreibungen und SG&A’s) die produzierte Tonne bei ARLP seit 2009 teuerer geworden ist. Im Gegensatz zur direkten Konkurrenz ist ARLP jedoch immer noch in der Lage, eine deutlich positive Marge von rund 20% zu erwirtschaften. Allein CNX Coal Resources erwirtschaftet Margen auf vergleichbarem Niveau. Doch CNX bewirtschaftet und vermarktet die Kohlevorkommen von CONSOL Energy, einem nordamerikanischen diversifizierten Energiekonzern

Marge pro Tonne vs Konkurrenz

Die Cash Flows

Im Hinblick auf die stabile Entwicklung der operativen Margen (ausgehend von der GuV) ist die Entwicklung der Cashflows bemerkenswert. Wenn wir uns die gehebelten Zahlungsströme (ausgehend vom Net Income) ansehen, können wir eine sehr positive Entwicklung des operativen Cash Flows erkennen (unterer Chart).

ARLP CFL

Gleichzeitig sehen wir im oberen Chart den direkten Vergleich zwischen operativem Cash Flow und Free Cash Flow. Die Differenz zwischen beiden Kapitalströmen bilden die Capital Expenditures (CAPEX). Es ist gut zu erkennen, dass sich der Free Cash Flow seit 2006 (mit Ausnahme von 2008, 2009 und 2013) stabil zum operativen Cash Flow entwickelt hat. Seit 2006 hat es ARLP (bis auf eine negative Ausnahme in 2009) geschafft, seinen FCF-Anteil am Umsatz von 6% auf über 20% in 2015 zu erhöhen (unterer Chart). Das bedeutet, dass im letzten Geschäftsjahr auf jede $ 100 Umsatz über $ 20 zur Verteilung an Aktionäre und Fremdkapitalgeber zur Verfügung standen.

FCF zu Umsatz

 

FCFF & FCFE

Der „Free Cash Flow to Firm“ ist der Kapitalfluss, welcher dem Unternehmen vor Bedienung der Fremd- und Eigenkapitalgeber sowie vor der Zinslast zur Verfügung steht.
Definition: FCFF = EBIT(1-Tax) + Depreciation – WC Changes – CAPEX
Alternative Definition: Net Income + Net Non-Cash Charges + Int (1-Tax) – WC Changes – CAPEX
Der FCFF zeigt somit den tatsächlichen operativen Cash Flow eines Unternehmens, da jegliche Geldflüsse verbunden mit der Kapitalstruktur nicht berücksichtigt werden.

Von Interesse ist hierbei das Verhältnis zwischen FCFF und der Bedienung des Fremdkapitals (Zins und Rückzahlung). Der sich daraus ergebende Ratio (FCFF/FK Coverage) zeigt an, ob der operative Cash Flow nach Zins und Tilgung ausreicht, um Auszahlungen an die Shareholder leisten zu können

FCFF Debt Coverage

Wir können sehen, dass ARLP seit 2005 lediglich in 3 Jahren (2009/ 2012/ 2014) nicht in der Lage war, sein Fremdkapital aus operativen Geldflüssen zu bedienen und zuzätzliches Kapital aufnehmen musste.

Die Bilanz

Als Investor suche ich Unternehmen, welche eine konservative Verschuldung aufweisen und zudem in ihrer operativen Tätigkeit in der Lage sind, Schulden dauerhaft abzubauen. Die bisherige Analyse hat uns gezeigt, dass ARLP definitiv in der Lage ist, bestehende Schuldenlasten abzubauen und sich in einer Industrie betätigt, welche attraktive Cash Flows für Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber ermöglicht.
Doch wie sieht die aktuelle und vergangene Schuldenpolitik eines Kohleförderers aus? Man möchte annehmen, dass die meisten Firmen in diesem Bereich ein relativ dünne Eigenkapitalstruktur aufweisen und sich immer wieder auf’s neue

finanzieren müssen. Anders sieht die Lage bei ARLP aus. Für ein Commodity Business weist Alliance eine äußerst konservative und niedrige Schuldenstruktur auf.

Debt to Equity

Debt to Equity ratio

Seit 2011 hat ARLP es geschafft, seine Verschuldung von einem Debt/Equity Ratio von 1,12 auf 0,83 in 2015 zu reduzieren. Interessant ist, dass ARLP in 2014 und 2015 im Laufe fallender Kohlepreise nicht weiter verschulden musste und sein Eigenkapital als Puffer einsetzen konnte. Diesen Puffer wird ARLP mit einem Eigenkapital von rund $ 1 Mrd. auch weiterhin einsetzen können. Gerade im Wettbewerb mit hochverschuldeten Kohleförderern hat ARLP auf Dauer einen entscheidenden Wettbewerbsvorteil – Alliance kann länger als die meisten Firmen mit tiefen Kohlepreisen wirtschaften.

Fazit

Alliance Resource Partners ist ein hervorragend geführtes Unternehmen mit stabilen fundamentalen Daten. Auf der anderen Seite wirtschaftet ARLP in einer Industrie, welche kurzfristig strukturelle und politische Hindernisse überwinden muss, langfristig jedoch ein notwendiger Träger unserer Wirtschaft ist. Viele Wettbewerber von ARLP haben es in der Vergangenheit versäumt, sich auf einen Preisverfall von Kohle vorzubereiten und finanzielle Puffer sowie operative Effizienz aufzubauen.
In Folge der politischen Agenda und der einhergehenden Sorge, die Verbrennung von Kohle würde unseren Planeten „vernichten“ hat ein regelrechter Sale auf Kohleaktien stattgefunden. Dabei sind die finanziellen und operativen Defizite der meisten Förderer zu Tage gekommen, was den Verkauf nur weiter verstärkt hat.

Dow Jones Coal Index

Dow Jones Coal Index

Diese Entwicklung ist gut an dem Preisverfall des Dow Jones Coal Index zu sehen. Seit 2012 haben wir eine verschärfte politische Agenda und Preise von Kohleaktien fielen auf Krisenniveau (2008/2009). Mit verstärkten Problemen im Markt und den Finanzen einzelner Firmen hat der Ausverkauf Ende 2014/ Anfang 2015 an Fahrt genommen.
Von diesem Ausverkauf waren jedoch auch gesunde und operativ effizient aufgestellte Unternehmen wie ARLP betroffen. Im folgenden Chart sehen wir die Entwicklung des ARLP Share Price.

ARLp PreisHist

ARLP (NASDAQ) Aktienpreis

Kurzzeitig erreichte ARLP ein P/E von unter 6. In Folge von Sippenhaft (Index-Selling; Ausverkauf sämtlicher Kohle-Aktien, etc.) fiel ARLP’s Aktienpreis ins Bodenlose. Ich bin der Überzeugung, im aktuellen Marktgeschehen mit ARLP ein stark unterbewertetes Unternehmen mit mittel-bis langfristigem Potential übernehmen zu können.

Ich hoffe, Euch mit der Aktienanalyse zu Alliance Resource Partners ein differenziertes Bild zum Kohlemarkt näher gebracht zu haben und freue mich auf sämtliche Kommentare und Feedbacks

Euer

Unterschrift


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