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Value investing mit Kohle

Kohle – Panik und Wirklichkeit!

Eine kontroverse Diskussion um Kohle

Bei kaum einem anderen Energieträger liegen das öffentliche Image und die Wirklichkeit so weit auseinander wie bei Kohle. Vor allem die politisch und ökologisch motivierte Meinungsbildung definiert Stromerzeugung aus Kohle als ein furchtbares Relikt der Industrialisierung, dessen Abhängigkeit wir uns als moderne Gesellschaft nicht mehr leisten können und sollen.
Wenig Wert wird dabei jedoch auf die langfristige Entwicklung des Strombedarfs und den Möglichkeiten zu seiner Deckung gelegt. Meiner Meinung nach werden kurzfristige Meilensteine wie die erst kürzlich verabschiedete Pariser Klimakonferenz ohne transparente Analyse Ihrer fundamentalen Beschlüsse und Wirkungen analysiert und dementsprechend falsche Schlüsse gezogen.
Kohle ist seit über 1000 Jahren unser ständiger Begleiter wenn es darum geht Wärme und (etwas später, um 1840) Strom zu erzeugen und kommerziell zu nutzen. Mindestens genauso lange ist Kohle auch schon immer kontrovers behandelt worden. Wobei dies etwas untertrieben scheint für die Anordnung (im Jahre 1306) König Edward’s I. von England, das Verbrennen von Kohle mit der Todesstrafe zu ahnden, aufgrund der Verschmutzung die es in London verursachte.
Mit Ausnahme der Millionen Chinesen, welche aufgrund der Luftverschmutzung oftmals über Wochen kein direktes Sonnenlicht sehen, ist heutzutage unsere größte Sorge die entstehende Emission von CO2 und der damit einhergehende Beitrag zum Klimawandel. Sowohl der öffentliche als auch der private Sektor arbeiten an Initiativen zur Senkung des durch Kohle verursachten CO2 Ausstoßes. Am weitesten ist die CCS (carbon capture and storage) Methode, bei welcher entstehendes CO2 vor Eintritt in die Atmosphäre herausgefiltert und für die kommerzielle Nutzung (z.B.

für chemische Prozesse) gelagert und weiterverwendet wird. Die Anwendung von CCS ist jedoch deutlich kostenintensiver (+50% zur konventionellen Stromerzeugung).

Es stellt sich die Frage, ob Kohle die Zeiten des Niedergangs bevorstehen? Ich persönlich bin der Meinung, dass (für vorhersehbare Zeit) kein Weg an Stromerzeugung durch Kohle vorbei führt. Wenn die Industrienationen ihren pro Kopf Stromverbrauch nicht erhöhen (was unwahrscheinlich erscheint) und Entwicklungs-wie Schwellenländer zu uns aufschließen und denselben Standard leben wollen, muss die Energie von irgendwoher kommen. Und Kohle ist mit Abstand die immer noch effizienteste und kostengünstigste Art Strom zu gewinnen.

Mr. Market und die Kohleförderer

In Folge der, hauptsächlich politisch motivierten, Kontroverse um Kohle als nachhaltigen Zulieferer unserer globalen Energiebedürfnisse und der Entwicklung von Gas- und Rohölpreisen hat sich für viele reine Kohleförderer eine signifikant verschlechterte Ausgangssituation für die Zukunft ergeben. Viele der großen Förderer befinden sich seit des Rückgangs der Kohlepreise auf ein „normales“ Niveau in erheblichen finanziellen Schwierigkeiten. Bestes Beispiel ist Peabody Energy, weltweit größter nicht-staatlicher Kohleförderer, welcher Kurz vor der Insolvenz steht. Das Problem vieler Förderer besteht jedoch nicht in dem relativ moderaten Preisrückgang (im Vergleich zum Ölpreis) sondern Fehlern, welche zu Zeiten hoher Preise und voller Kassen gemacht worden sind. Viele haben es versäumt, sich durch Investitionen in effizientere Fördermethoden und der Rückzahlung von Fremdkapital durch hohe Cashbestände auf schlechtere Zeiten vorzubereiten. Stattdessen wurde mehr Wert darauf gelegt, neue Vorkommen zu erschließen und hohe Dividenden auszuzahlen. Defacto wurde auf Kosten langfristiger Performance versucht, den Shareholder Value kurzfristig zu maximieren.

10y US Coal Index

Dow Jones U.S. Coal Index; Quelle: Google Finance (2016)

Seit 2006 hat der Dow Jones U.S. Coal Index mehr als 90% seines Wertes verloren. Nach einem deutlichen Absturz zur Zeiten der Wirtschaftskrise 2008/2009 und einer dreijährigen Erholgungsphase hat seit 2012 ein anhaltender Abwärtstrend begonnen, welcher in Dauer und Stärke auf dem ersten Blick eine kollektiven Bankrotterklärung der U.S Kohleindustrie abbildet. 6 der größten, reinen Kohleförderer (Alliance Ressource Partners/Alpha Natural Resources, Inc./ Arch Coal, Inc./ CNX Coal Resources, LP/ Foresight Energy, LP/ Peabody Energy Corp.) können heutzutage zu einem Marktwert von $ 1,16 Mrd. erworben werden. 5 Jahre zuvor lag dieser Wert noch bei rund $ 19,3 Mrd. (CNX Coal Resources und Foresight Energy waren 2011 noch nicht gelistet), ein Rückgang im Marktwert von über 95%! Die ultimative Frage ist, ob dieser Rückgang an Marktwerten unisono gerechtfertigt ist, oder ob es Firmen gibt, welche von Mr. Market in Sippenhaft genommen werden und gegenüber Ihrem tatsächlichen Wert zu sehr attraktiven Preisen gehandelt werden. Dies ist möglich, wenn die Industrie – trotz struktureller Schwierigkeiten – den gut geführten Unternehmen die Basis für langfristigen Erfolg bietet. Ich bin der Meinung, dass dies bei der amerikanischen und weltweiten Kohleindustrie der Fall ist.

Der langfristige Bedarf an Elektrizität

Elektrizität, beziehungsweise der Zugang zu dieser, ist ein elementarer Schlüssel zur Entwicklung von Wohlstand in einer Gesellschaft. Während die USA jährlich rund 13.000 kWh pro Kopf an Strom verbrauchen, haben China (3.500 kWh) und Indien (700 kWh) noch einen weiten Weg um an westliche Standards anzuknüpfen (Der Verbrauch in Deutschland liegt vergleichsweise bei 7.500 kWh). Wenn man jedoch bedenkt, dass China und Indien zusammen schon heute per annum mehr Strom verbrauchen als die Vereinigten Staaten, kann man sich das Ausmaß des zukünftigen Bedarfs nur vorstellen. Doch beide Staaten sind nur die prominentesten Beispiele von Schwellenländern, welche den wirtschaftlichen Aufstieg und einhergehend ihren Hunger nach Energie vorantreiben. Zahlreiche Schwellenländer in Südostasien, Südamerika, dem Nahen Osten und Nordafrika stehen vor der Herausforderung, über die nächsten Jahrzehnte einen steil wachsenden Strombedarf zu decken. Zudem sind die meisten dieser Länder sind mit großem Abstand Nettoimporteure von Energiequellen und verlangen nach kostengünstiger und sicherer Versorgung.

Erneuerbare Energien

Einer der Hauptgründe warum man heutzutage glauben könnte, dass Strom aus Kohle bald der Vergangenheit angehört liegt an der fast manischen Promotion erneuerbarer Energien. Der Wechsel hin zu nicht-fossilen Energiequellen ist wichtig und einleuchtend, die Frage ist nur, ob die Zeit für Wind und Solar schon reif ist um Kohle zu verdrängen? Die Antwort ist klar: Nein! Jedenfalls nicht zum jetzigen Zeitpunkt und Stand der Technologie.
Denn obwohl ein großer Teil der neu entstehenden Energiegestehungskapazitäten aus dem Bereich erneuerbarer Energien kommt, stehen dahinter massive Subventionsprogramme welche dem Betreiber stabile Einnahmen sichern und den Verbraucher vor zu hohen Kosten schützen. Doch mit immer mehr neu entstehenden Anlagen werden Subventionsprogramme immer kostspieliger für die jeweiligen Länder. Trotz vielfältiger Analysen über die grundsätzliche Wettbewerbsfähigkeit erneuerbarer Energien gegenüber Kohle wundert es einen warum bei Kürzungen von Subventionen geplante Projekte in massiver Anzahl auf Eis gelegt oder gleich abgewickelt werden. Ein Beispiel ist Spanien, wo intensive Subventionsprogramme zu einem Anstieg erneuerbarer Energien auf 20% der gesamten Energieproduktion führten. Nach Kürzung der Subventionen fielen Investitionsvorhaben und Beschäftigungszahlen im Bereich Wind und Solar um ganze 90% zurück.

Der „Capacity Factor“ – eine Wirtschaftlichkeitsanalyse

Neben der bereits erwähnten Schwemme an Subventionsprogrammen für erneuerbare Energien ist einer der maßgeblichen Faktoren für die wirtschafltlichkeit eines Brennstoffes zur Stromerzeugung der sogenannte „Capacity Factor“. Dieser beschreibt die Betriebsintensität einer Anlage zur Stromerzeugung geordnet nach Art des Brennstoffes. Ein Capacity Factor von 100% bedeutet dementsprechend, dass eine eine Anlage zur Stromerzeugung ununterbrochen im Einsatz ist. In den USA weisen Anlagen zur Stromerzeugung aus Kohle einen durchschnittlichen Capacity Factor von 61% auf

Capacity Factor all_11-13

Auslastung nach Brennstoffen (2011-2013); Quelle: U.S. Energy Information Administration

Im Gegensatz zu herkömmlichen, fossilen

Arten der Stromerzeugung, weisen erneuerbare Energien wie Wind, Wasser und Solar Auslastungen von durchschnittlich rund 30% auf.  Das bedeutet, dass eine Anlage zur Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien ceteris paribus (bei gleichen Inputpreisen und Kostenstruktur) das doppelte der Zeit benötigt, um das investierte Kapital wieder einzuholen. In Wirklichkeit ist die Kostenstruktur der konventionellen Stromerzeugung signifikant geringer, was sich vor allem in massiven Subventionsprogrammen für Betreiber erneuerbarer Energien manifestiert.

Capcity Factor_renewables

Auslastung erneuerbarer Energien (2011-2013); Quelle: U.S. Energy Information Administration

Fazit

Trotz massiver negativer Berichterstattung und politisch motivierter Stimmungsmache glaube ich nicht, dass wir uns in einer Zeit befinden, in welcher uns der Niedergang der Kohleindustrie kurz bevorsteht. Der langfristige Bedarf an Energie kann auf lange Sicht nur aufgrund der kostengünstigen und effektiven Stromerzeugung aus Kohle garantiert werden. Das bedeutet, dass uns die Kohleindustrie wie wir sie heute kennen, (im Großen und Ganzen) noch lange erhalten bleibt.
Trotz dieses Umstands herrscht an den globalen Aktienmärkten eine Ausverkaufsstimmung als ob die Förderung und Verarbeitung von Kohle ein antiquierter Wirtschaftszweig wäre, welcher wie die Schreibmaschine entbehrlich geworden ist.
Für den langfristig orientierten Investor ergeben sich hier Möglichkeiten, Cherry-Picking zu sehr attraktiven Preisen zu betreiben. Vorsicht ist jedoch geboten, da viele Unternehmen hohe Verschuldungsraten aufweisen und teils kaum genügend FCFE erwirtschaften um Dividenden ausschütten oder Cash Polster aufbauen zu können.

Euer
Aktien Analyse

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