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Hornbach Baumarkt AG vor schwierigen Zeiten…?!

Der europaweit tätige Anbieter von Bau-, Garten- und Heimwerkerbedarf scheint auf den ersten Blick eine günstige Investition zu sein. Mit steigenden Umsätzen und Expansionsplänen sowie einem aktuellen P/E Ratio von rund 12 (Stichtag 14.09.2016) ist die Hornbach Baumarkt AG bei europäischen Value Investoren und Value-Bloggern beliebt.

Meines Erachtens weist Hornbach jedoch in der Entwicklung des Working Capital und der Qualität der ausgewiesenen Ergebnisse strukturelle Schwächen auf, welche einen Kauf zum aktuellen Preis nicht rechtfertigen. Die negative Entwicklung in den operativen Zahlen wird zusätzlich durch steigende Herausforderungen im Marktumfeld für Anbieter von Heimwerkerbedarf beschleunigt.

Im folgenden wird auf Basis einer kurzen Analyse die Werthaltigkeit der 2015/2016er Bilanz und der Earnings von Hornbach – wie sie im aktuellen Jahresbericht ausgewiesen sind – auf den Prüfstand gelegt.

Der Heimwerkermarkt – eCommerce macht Druck

Als Einstiegspunkt für die Schwierigkeiten im Marktumfeld kann der Shareholder Letter von Steffen Hornbach (Vorsitzender des Vorstands) im aktuellen Jahresbericht 2015 zu Rate gezogen werden. Zum einen, so Hornbach, haben Wettbewerber die Praktiker Pleite (2013) für sich genutzt, um einen Teil des insolventen Filialnetzes zu erwerben und mit kleinen Investitionen ihr Umsatzwachstum voranzutreiben. Zum anderen haben unabhängige E-Commerce Betreiber den innovationszögerlichen Heimwerkermarkt für sich entdeckt und machen den stationären Händlern Marktanteile streitig. Bis 2030 soll der Online-Umsatzanteil auf rund 30%

ansteigen. Zur Zeit wächst das Online-Segment mit über 10% p.a. (Quelle: Handelsblatt, 11.03.2015).Wenn man bedenkt, dass Anbieter wie „Toom“ ihren Kunden noch immer keinen Online-Shop anbieten, sollte diese Entwicklung mit Sorge für den stationären Handel betrachtet werden.

Das Umsatzwachstum überdeckt die fallende Produktivität

Das erschwerte Marktumfeld drückt auf die Margen der Anbieter, welche versuchen, mangelnde Profitabilität mit ausreichend Wachstum zu überdecken. So beleuchtet Steffen Hornbach (Jahresbericht 2015) den strategischen Erfolg, dass das Umsatzwachstum „in den meisten der neun Länder unseres internationalen Verbreitungsgebiets höher als im europäischen Durchschnitt“ war. An diesem hohen Umsatzwachstum möchte Hornbach auch in Zukunft anknüpfen (Jahresbericht 2015). Die sich mir stellende Frage ist nur, ob sich schlussendlich das Wachstum auch in den Earnings und den Cash Flows widerspiegeln wird oder ob die für das Wachstum notwendigen Kosten den gesamten Value Add aufzehren?

Das Working Capital – Warnzeichen am Retail-Himmel

Gerade bei Unternehmen im Retail-Business ist die Entwicklung des Working Capital ein guter Indikator für die Einschätzung des Geschäftsumfelds. Auf die Steuerung der Umschlagshäufigkeit und der Finanzierung der Waren und Materialien sollte besonderer Wert gelegt werden. Grund hierfür ist das schwache Diversifikationspotential in den Produkten der Retailer (auch im Heimwerker – Markt). Gefordert ist dementsprechend mehr die Taktik der „Best Execution“ als die Ausarbeitung von schwer umsetzbaren Strategien um Kunden und Märkte

Das Umlaufvermögen

Ein effizient arbeitender Retailer schafft es – zumindest in guten Zeiten –  sein Inventar an fertigen Erzeugnissen auf ein kostengünstiges Minimum zu bringen. Ziel ist eine Lager- und Logistikstruktur, welche sich schnell an sich ändernde Kundenströme und Bestellvorgänge anpassen kann und die Kosten für das Inventar niedrig hält.

Bei Hornbach können wir sehen, dass die fertigen Erzeugnisse mit 10,4% doppelt so schnell gewachsen sind wie der Umsatz (5,3%). Das bedeutet, dass Hornbach sein Umsatzwachstum – auf Seiten des Lagers – nicht dazu nutzen kann um zusätzliches Cash freizusetzen. Vielmehr wird in erhöhtem Maße Kapital gebunden, indem es in Form von fertigen Gütern und Lagerkosten auf den Verkauf wartet.

Man könnte argumentieren, dass sich Hornbach auf Expansionskurs befindet und mit der Eröffnung von neuen Filialen zusätzlich Lagerbestände aufbaut oder übernimmt. In der Tat wurden im Geschäftsjahr 2015/2016 die meisten Filialen (7 Stück) seit 10 Jahren eröffnet. Das Filialwachstum von knapp 4,8%  liegt jedoch noch unter dem aktuellen Umsatzwachstum und weit unter dem Wachstum der fertigen Erzeugnisse.

Um mehr Licht auf die erhöhten Lagerbestände zu werfen sollten wir einen Blick auf die Entwicklung der Forderungen wagen. Denn das Zahlungsverhalten der Kunden geht meist einher mit der Nachfrage der eigenen Produkte und kann somit eine Erklärung für die erhöhten Lagerbestände geben.

Aus dem aktuellen Jahresbericht 2015/2016 ist zu entnehmen, dass die Forderungen aus Lieferungen & Leistungen im Jahresvergleich um fast 70% gestiegen sind. Noch drastischer ist jedoch der Anteil der überfälligen Forderungen gestiegen. Diese haben sich um 130% im Jahresvergleich erhöht und machen aktuell rund 74% der Forderungsbestände aus. Interessanterweise hat sich Hornbach im Rahmen der Buchhaltung nicht dazu entschlossen,  die erhöhten (potentiellen) Forderungsausfälle durch entsprechend höhere Wertberichtigungen im Aufwand zu erfassen (mehr dazu weiter unten). Diese sind nur um 12% auf T€ 730 gestiegen.

Ein erhöhtes Lagervolumen an fertigen Erzeugnissen gepaart mit einem drastischen Anstieg an überfälligen Forderungen ist – meines Erachtens – speziell im Retail ein deutliches Zeichen für sich anbahnende Schwierigkeiten im Absatz der eigenen Produkte. Gleichzeitig sind seitens des Management bis jetzt keine Erklärungsversuche unternommen worden, gezielt auf die Entwicklungen im Umlaufvermögen einzugehen und mögliche Lösungsvorschläge für die Zukunft zu unterbreiten. Dementsprechend glaube ich, dass hier eine fundamentale Herausforderung im Rahmen des Working Capital Management bei Hornbach besteht, auf die das Unternehmen noch keine geeignete Lösung gefunden hat.

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Schulden und Verbindlichkeiten – zunehmende Fremdfinanzierung

So wie Hornbach auf der Aktivseite der Bilanz Defizite im Absatz der eigenen Produkte aufweist, steht die Entwicklung der Passivseite für eine zunehmende Fremdfinanzierung.

So sind die Finanzverbindlichkeiten im Jahresvergleich um beinahe 50% gewachsen. Der Jahresbericht enthält dazu keine Stellungnahme. Ich nehme an, dass die Absatzprobleme zusammen mit der weiter betriebenen Expansion im Laufe des Jahres die Liquidität zu intensiv beeinträchtigt haben und weiteres Fremdkapital aufgenommen werden musste.

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Gleichzeitig sind auch die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen im Jahresvergleich angestiegen. Durch die Bindung des Kapitals im Umlaufvermögen und der Expansion mussten Lieferantenkredite zunehmend ausgenutzt und die Begleichung der Verbindlichkeiten verschoben werden.

Aufgrund dieser Entwicklung hat sich der Fremdkapitalanteil an der Bilanzsumme um insgesamt 6,3% erhöht.

Zwar ist Fremdkapital zur Zeit verhältnismäßig günstig – und sehr viele Unternehmen haben in den letzten Jahren Massen davon aufgenommen – doch muss es im Vergleich zum Eigenkapital wieder zurückgezahlt werden. Die Bekämpfung der Absatzprobleme Hornbachs mit Kapitalmitteln ist meines Erachtens nicht der richtige Schritt, da hier nur die Symptome und nicht die eigentlichen Ursachen bekämpft werden. Doch das ist natürlich eine viel größere Herausforderung als die bloße Aufnahme und Verteilung von Fremdkapital.

Veränderte Steuer- und Kostenstruktur

Im Rahmen der Kosten- und Ertragsanalyse geht es darum, die Profitabilität eines Unternehmens zwischen verschiedenen Perioden vergleichbarer zu gestalten.
Ein wichtiger Punkt findet sich bei Hornbach in der steuerlichen Entwicklung in 2016/2015. Während im Vorjahr noch Steuern im Gesamtumfang von 26,5% des EBT (Earnings before Tax) gezahlt wurden, liegt der aktuelle Steuersatz bei lediglich 7,6%. Der Großteil der Differenz ist laut 2015/2016 Jahresbericht auf periodenfremde und latente Steuervorteile zurückzuführen. Ob sich diese in Zukunft tatsächlich manifestieren, bleibt fraglich. Als grundsätzlichen Richtwert für Steueraufwendungen gibt die Hornbach AG einen Steuersatz von 30% an. Möglicherweise werden hier in der Berichterstattung für die Shareholder die Steueraufwendungen zu niedrig angesetzt. Dementsprechend habe ich zur Adjustierung der EPS (Earnings per share) den Vorjahressteuersatz von 26,5% als Maßstab genommen.

Wie in der unteren Tabelle zu sehen, wurden ausgehend vom 2015/2016 EBT in Höhe von € 78,3 Mio. rund € 15 Mio. an Steuern zu wenig ausgewiesen. Teilt man die € 15 Mio. durch die Anzahl an ausstehenden Aktien ( 31,8 Mio.) kommt man auf eine negative EPS-Adjustierung von € 0,47.

steueradjustierung

Eine weitere notwendige Adjustierung findet sich im Rahmen der Wertberichtigung von Forderungen. Wie oben bereits erwähnt, bin ich der Meinung, dass Hornbach seine Forderungsbestände nicht angemessen wertberichtigt. Dadurch werden anteilsmäßig an den überfälligen Forderungen zu geringe Kosten ausgewiesen. Durch Angleichung der anteilsmäßigen Wertberichtigung aus dem Vorjahr ist zu erkennen, dass rund € 780 T an Kosten zu wenig ausgewiesen wurden. Auf EPS Basis bedeutet dies eine Reduktion um € 0,02.

wertberichtigung-forderungen

Rechnen wir unsere Adjustierungen auf das ausgewiesene Ergebnis von 2015/2016 an, kommen wir auf ein Resultat von € 1,78 pro Aktie. Im Jahresvergleich entspricht das einem tatsächlichen Rückgang der EPS von 18,3% im Vergleich zum ausgewiesenen Anstieg um 4,1 %!

adjustierung-eps

Operating Cash Flow

Die oben beschriebenen Wertberichtigungen haben einen direkten Einfluss auf den Barmittelfluss, welchen Hornbach aus seiner operativen Tätigkeit erwirtschaften kann.
Um den Effekt zu messen, müssen wir vom ausgewiesenen operativen Cash Flow 2015/2016 i.H.v. € 106,5 Mio. die Bereinigungen der Earnings i.H.v. insgesamt € -15,6 Mio. abziehen. Dementsprechend ist der tatsächliche operative Cash Flow um 15% geringer als im Vorjahr, ein massiver Unterschied zum ausgewiesenen Rückgang von lediglich -0,7%.
Gleichzeitig können wir sehen, dass die oben aufgeführten Veränderungen im Working Capital über € – 17 Mio. netto veranschlagt haben. Zu sehen ist, dass die Erhöhung der Lieferverbindlichkeiten – de facto ein Aufschub der Begleichung von Rechnungen – einen signifikant höheren Cash-Verbrauch noch verhinderte.

op-cf

Fazit

Mit aktuell rund € 28 pro Aktie (14.09.2016) ist die Hornbach Baumarkt AG noch weit von ihrem Höchststand (€ 38,44) im Mai letzten Jahres entfernt. Allerdings sehen viele die aktuelle Erholung seit Mitte Juli als Anzeichen, die Hornbach AG wieder verstärkt in das Portfolio aufzunehmen. Die Analyse des Jahresberichts 2015/2016 hat besonders im Working Capital eine Entwicklung aufgezeigt, welche sich sehr

negativ auf die Performance und schlussendlich auf die Aktie eines Retailers auswirken kann.
Auch der hier nicht behandelte 1. Quartalsbericht für 2016/2017 zeigt auf den ersten Blick keine Verbesserung der operativen Zahlen. Im Gegenteil hat sich die Situation des Working Capital noch einmal dramatisch verschlechtert und verspricht auch weiterhin für die Zukunft nichts Gutes.

Vom Kauf der Hornbach Baumarkt AG möchte ich zur Zeit deshalb abraten.

Euer

Aktien Analyse

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