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Aktien Analyse

Value Investing – Was es ist und was nicht!

Value Investing – 3 Prinzipien

In den unzähligen Informationen zum Thema Value-Investing findet man im Internet sehr unterschiedliche Definitionen und Beschreibungen was dieser Ansatz denn eigentlich bedeutet. Auf Blogs (wie diesem) oder auf Websites von privaten Investoren und Hobbyanlegern sollte eine etwas zu subjektive Definition von Value Investing ruhig vernachlässigt werden. Von institutionellen und professionellen Anlegern sollte jedoch hinter dem Label Value auch tatsächlich Value stehen.

Value Investing, wenn auch damals nicht so beschrieben, wurde von Benjamin Graham zusammen mit David Dodd als Anlagedisziplin in ihrem 1934 erschienen Buch „Security Analysis“ manifestiert. Graham war zu dieser Zeit bereits 6 Jahre Dozent für Kapitalanlage an der Columbia Business School und über 20 Jahre an der Wall Street tätig (seit 1923 mit seiner eigenen Investmentfirma, der Graham-Newman Partnership).

Nach Graham und Dodd fußt Value Investing auf 3 intellektuell simplen Säulen:

  1. Der Preis von Wertpapieren unterliegt massiven Schwankungen. Um dies begreiflich zu machen, führte Graham die Figur des Mr. Market ein, welcher in Personalunion für die Gesamtheit der Marktteilnehmer steht. Mr. Market steht jeden Tag bereit, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen. Er ist ein sehr wechselhafter Charakter, welcher je nach Stimmung zu hohe, zu tiefe oder auch mal gerechtfertigte Preise anbietet.
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  2. Trotz der massiven Schwankungen in Preisen, welche Mr.Market anbietet, haben die meisten Wertpapiere (wie Aktien oder Unternehmensanleihen) einen zugrunde liegenden substantiellen Wert (z.B. ein operatives Geschäft), welcher einen zeitlich meist stabilen Verlauf aufweist. Dieser Wert kann im Rahmen einer umfangreichen Analyse mit angemessener Genauigkeit abgeschätzt werden. Graham will uns damit sagen, dass es neben dem angebotenen Preis von Mr. Market eine weitere Größe, nämlich den eigentlichen Wert einer Aktie oder eines Bonds gibt. Preis und Wert unterscheiden sich oft massiv voneinander.
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  3. Aus den Punkten 1 und 2 ergibt sich die Anlagestrategie des Value Investors: Wertpapiere nur dann zu kaufen, wenn deren Preis deutlich unter dem tatsächlichen Wert liegt. Den Unterschied zwischen Preis und Wert bezeichnet Graham als „Margin of Safety“ (Sicherheitsmarge). Diese Marge sollte möglichst groß sein, Graham suchte Wertpapiere mit einer „Margin of Safety“ von 30-50%. Eine Sicherheitsmarge von 30% bedeutet, dass man ein Wertpapier zu 70% seines tatsächlichen Wertes erwerben kann. Die Sicherheitsmarge ist zentraler Bestandteil der Strategie eines jeden Value Investors.

Ein Beispiel – Value Investing in der Theorie

Im folgenden soll an einem fiktiven Beispiel das Konzept der drei Säulen verdeutlicht werden:

Der folgende Chart zeigt den Preisverlauf der Aktie der „Example Company“zusammen mit dem Verlauf des Unternehmenswerts. Wie man sehen kann, ist der „per share“ Preis (unter Annahme einer konstanten Anzahl der ausstehenden Aktien) großen Schwankungen ausgesetzt. Zu Hochzeiten der Tech-Blase 2000 und der Immobilien-Blase 2007/8 sehen

wir einen rasanten Anstieg des Aktienpreises, gefolgt von jeweils dramatischen Abstürzen.

MoS Beispiel

„Margin of Safety“ Beispiel; eigene Darstellung

Die Frage, die sich jedem Value Investor stellt, ist ob der gehandelte Preis auch tatsächlich „billig“ ist, also unter dem eigentlichen Wert liegt. Da die Ermittlung des tatsächlichen Wertes eine oftmals sehr subjektive Angelegenheit ist (mehr dazu in diesem Artikel), hat Benjamin Graham die „Margin of Safety“ ins Leben gerufen. Denn wenn man eine Aktie mit 30-50% Abschlag zu dem (erwarteten) tatsächlichen Wert kauft, hat man sich viel Spielraum für Fehler in der eigenen Analyse und Bewertung erkauft. Wenn ich eine Aktie zu $10 kaufen kann, deren tatsächlichen Wert ich auf $15 einschätze, bedeutet das noch lange nicht, dass die Aktie auch wirklich $15 wert ist. Vielleicht sind es nur $13-$14 oder der Preis pro Aktie wird niemals auf $15 steigen (nur wenn die anderen Marktteilnehmer auch davon überzeugt sind, dass die Aktie mindestens $15 wert ist, wird der Preis soweit steigen). Doch selbst bei einem erzielten Erlös von $13 habe ich bei einem Einkaufspreis von $10 eine Rendite von 30% erzielt.
Wenn ich mir bewusst bin, dass meine eigene Analyse und Bewertung fehlerhaften Annahmen und Rückschlüssen unterliegt, möchte ich mich durch einen möglichst geringen Einkaufspreis vor meinen eigenen Schwächen bewahren. Wer dieses Bewusstsein bei der Anlage verinnerlicht hat, ist auf dem Weg ein besserer Investor zu werden.

Doch zurück zum Beispiel unserer „Example Company“. Wie oben zu sehen, haben sich seit 1996 einige attraktive, wie auch sehr unattraktive Kaufgelegenheiten eröffnet. Beginnen wir mit den unattraktiven Szenarien:
Wer im Jahr 2000 (bei einer Überbewertung von 50%) kurz vor platzen der Tech-Blase eingestiegen ist, hat sich auf die Wachstaumsfantasien der Investmentbanken und Anlageberater verlassen und unter vollständiger Vernachlässigung der fundamentalen Geschäftsdaten mit der Hoffnung auf noch höher steigendere Preise gekauft. Selbst unter der Annahme, dass es keine Geldentwertung gibt, muss der Käufer 8 Jahre (bis 2008) warten um zum Einkaufskurs wieder verkaufen zu können. Ob ein Investor die Willenskraft hat, bei einem Verlust von durchschnittlich 70%  drei Jahre (von 2001 bis 2004) zu warten bevor der Preis wieder steigt, ist dabei eine ganz andere Sache.

Wer in 2001 einsteigt – wo Preis und Wert sich angeglichen haben – der kann sich zumindest sicher sein, nicht zu viel oder zu wenig für sein Wertpapier gezahlt zu haben. Doch auch diese Strategie hat Ihren Preis, denn die meiste Zeit handelt ein Wertpapier (zumindest leicht) über-oder unterbewertet. Auch in diesem Fall muss der Investor über mehrere Jahre mit Verlusten kämpfen, bevor ab 2006 eine positive Rendite verbucht werden kann.

Am sichersten handelt ein Investor in unserem Fall, wenn er wartet, bis der gehandelte Preis ihm eine angemessene Sicherheitsmarge bietet. Wenn unser Investor eine Margin of Safety von mindestens 50% verlangt, kann er frühestens Ende 2001 (am Tiefpunkt nach Platzen der Blase) einsteigen. Das bewahrt ihn zwar nicht vor kurzfristigen Verlusten in 2003, doch langfristig bieten sich ihm zahlreichere und attraktivere Verkaufsoptionen als den Investoren, welche bei zu hohen Preisen eingestiegen sind.

Die konsequente Anwendung einer ausreichenden Sicherheitsmarge eröffnet Investoren die Möglichkeit einer signifikant höheren Rendite, bei unverändertem Risiko (das Underlying ändert sich ja nicht). Es bedeutet jedoch keineswegs, dass man zum tiefsten Preis kauft und zum höchsten wieder verkauft (den Markt zu timen kann nur schief gehen). Vielmehr bedeutet es, sich sicher zu sein, ein Wertpapier deutlich günstiger gekauft zu haben als es eigentlich wert ist. Wenn man dann noch die Geduld mit sich bringt, 3 bis 5 Jahre oder sogar noch mehr warten zu können, ist man auf dem Weg eine sehr befriedigende Rendite einzufahren.
Das alles klingt einfach, doch sich sicher zu sein (meist entgegen allen Anderen) eine Firma oder einen Bond günstig erworben zu haben, erfordert eine intensive Analyse des Geschäftsmodells, der Finanzen, des Wettbewerbs und der Kunden (um nur einige Faktoren zu nennen).

Ein Beispiel – Value Investing in der Praxis

Für einen praktischen Vergleich habe ich in den nächsten Charts, für den selben Zeitraum, den Preisverlauf des S&P 500 und des NASDAQ Composite abgebildet. Der Verlauf beider Charts ähnelt dem unserer Beispiel-Aktie, wobei der NASDAQ – ein auf Tech- und Wachstumswerte fokussierter Index – zur Zeiten der Tech-Blase deutlicher nach oben ausschlägt als der S&P 500, welcher die 500 größten (nach Marktkapitalisierung) notierten US-amerikansichen Unternehmen listet.

S&P 500 Index

S&P 500 Index; Quelle: Google Finance

 

Nasdaq

Nasdaq Composite Index; Quelle: Google Finance

Mit diesem kurzen Exkurs möchte ich den Leser dazu anregen, sich zum Verhältnis von Preis und Wert Gedanken zu machen. Gerade wenn wir uns den Verlauf des NASDAQ zwischen 1998 und 2001 anschauen, sehen wir innerhalb von 18 Monaten zuerst eine Erhöhung der Marktkapitalisierung um 200%, nur um dann in den folgenden 18 Monaten einen Einbruch um 66% mitzuerleben. Doch das ist nur der Verlauf der gehandelten Preise. Meine Frage an Sie ist folgende: Glauben Sie, dass sich das operative Business (die fundamentalen Daten) der Firmen im NASDAQ genauso rapide verändert haben, wie es der Preisverlauf vermuten lässt?
Meine persönliche Antwort ist klar: Nein! Der Preis von Wertpapieren tendiert zu oft dazu, sich sowohl nach oben als auch nach unten weit vom tatsächlichen Wert des Unternehmens abzulösen.
Die Gründe dazu

sind vielfältig, meist jedoch in der psychologischen Natur des Menschen zu suchen. Wenn wir uns die Arbeiten von Daniel Kahnemann (Nobelpreisträger der Wirtschaftswissenschaften), Amos Tversky, Dan Ariely und vielen mehr zu Gemüte führen, wird deutlich wie sehr der Mensch (und dementsprechend auch der Investor) von Herdentrieben, Überoptimismus, Verlustängsten und dem Bedürfnis, gleich wie alle Anderen zu sein, zu irrationalem Verhalten getrieben wird.

So schossen gerade um die Jahrtausendwende die Preise von Tech-Aktien in die Höhe, getrieben von fantastischen Umsatz- und Gewinnerwartungen, welche sich jedoch niemals materialisierten. Die elementarsten Gesetze des Wirtschaftens wurden ganz einfach vergessen. Anstatt zu erwarten, dass jede neue, profitable Branche schnell einem hohen Wettbewerb ausgesetzt ist, welcher Margen und Gewinne nach unten treibt, wurde argumentiert, dass das Internet einen unersättlichen Markt bietet, welcher jedem Unternehmen Wachstum und hohe Margen beschert.
Wie wir sehen, hat sich diese Vision jedoch bei Weitem nicht bewahrheitet und ein Einstieg bei zu hohen Preisen hat so manches Investment auf unbestimmte Zeit zu einem verlustreichen Geschäft gemacht.

Fazit – Value Investing

Value Investing bedeutet grundsätzlich die Schwankungen von Mr. Market auszunutzen, um Wertpapiere mit ausreichend Nachlass zu Ihrem Wert kaufen zu können. Diese sogenannte Sicherheitsmarge ist ein Puffer, um trotz der Fehler in der eigenen Analyse und Bewertung eines Wertpapiers eine angemessene Rendite erwirtschaften zu können. Den Wert eines Unternehmens zu bestimmen erfordert eine tiefgehende und aufwendige Analyse (der Finanzen, des Wettbewerbs, der Kunden, etc.) Als Value Investor bin ich überzeugt, dass sich die Mühe lohnt und sich der wahre Wert auf kurz oder lang auch im Preis widerspiegelt. Da ich nicht wissen kann, wann das passiert, ist Value Investing eine Strategie, die Geduld erfordert und die Willenskraft, kurz- bis mittelfristig „Verluste“ hinzunehmen.

Euer
Aktien Analyse

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