Ascena Retail Group (ASNA) ist ein spezialisierter Fashion-Retailer mit Fokus auf Frauen zwischen 35-55 Jahren. In Folge der positiven Industrieentwicklung, der jüngsten strategischen Akqusition sowie ASNA’s gesunder Cash Flow- und Bilanz-Struktur, glaube ich an ein sehr attraktives, langfristiges Investment zum aktuellen Aktienpreis von $ 7,49 (12. Mai 2016).

Mode für die Frau „im besten Alter“ – die Industrie für plus-size Kleidung

Die Ascena Retail Group (ASNA) fokussiert sich auf eine spezielle Nische im US-amerikanischen Modebereich – Plus-Size (übergewichtige) Frauen im Alter zwischen 35-55 Jahren.
Diese Branche profitiert maßgeblich von der wirtschaftlichen, wie auch demografischen Entwicklung innerhalb der Vereinigten Staaten. Zum einen erlebt die US-Kleidungsindustrie seit den 1970er Jahren einen nachhaltig steigenden Trend. Die Basis dieser Entwicklung ist nicht nur eine anhaltende positive Entwicklung der Konsumbereitschaft, sondern auch eine sich zunehmend verkürzende „Lebensdauer“ von Kleidungsstücken.

 

Vor allem im Bereich der Mode für Frauen ist eine ausgeprägte Bereitschaft zu erkennen, Kleidung als saisonales Gut und nicht als langfristige „Investition“ zu sehen. In Chart 1 können wir sehen, wie sich die persönlichen Ausgaben der US-Amerikaner in den letzten 85 Jahren verändert haben und heute eine jährliche Gesamtsumme von knapp $ 400 Mrd. aufweisen – Tendenz steigend!

Auf der anderen Seite haben wir einen anhaltenden demografischen Trend in Richtung einer mehrheitlich übergewichtigen Bevölkerung in den USA. Die positive Auswirkung auf Umsätze von Übergrößen-Herstellern hat die Beratung A.T. Kearney (2014) in einem Report zusammengefasst. Vor allem im Bereich der Übergrößen bei Frauen wurden in den letzten Jahren Wachstumsraten von über 3% p.a. registriert. Durch die zunehmende Übergewichtung in der US-amerikanischen Bevölkerung wird sich dieser Umsatztrend in Zukunft weiter verstärken und Wachstumsraten von über 5% p.a erreichen (siehe Chart 2).

 

Seine Ausrichtung auf Übergrößen kombiniert Ascena mit einem Fokus auf Frauen im Alter zwischen 35-55 Jahren. Während die meisten Mode-Labels sich um die Gunst der Teenager und der Unter-30-Jährigen streiten, bedient ASNA ein wirtschaftlich viel interessanteres Zielpublikum. Obwohl bei Unter-30-Jährigen das Mode-Bewusstsein viel ausgeprägter ist, hat diese Zielgruppe nicht immer die finanziellen Möglichkeiten, Ihre Modebedürfnisse auch umzusetzen. Ganz anders die Zielgruppe zwischen 35-55 Jahren. Unabhängig vom Geschlecht geben die 35-44 Jährigen am meisten pro Kopf für Mode aus, gefolgt von der Gruppe der 45-54 Jährigen (siehe Chart 3)

 

Ausgehend von den wichtigsten wirtschaftlichen und demografischen Treibern befindet sich die Ascena Retail Group in einer Industrie, welche mit großer Wahrscheinlichkeit ein stabiles und langfristig nachhaltiges Wachstum vorweisen kann. Um die Frage zu beantworten, ob ASNA auch eine attraktive Investmentmöglichkeit bietet, müssen wir uns das operative Geschäft und die Finanzen näher anschauen.

Aktuelle Investoren

Investoren mit langfristiger/value-orientierter Strategie:

Golden Gate Capital, Anteil: 9% – Private Equity Firma (> $ 15 Mrd. AUM) mit speziellem Fokus auf Retail Geschäfte. In Ausnahmen investiert Golden Gate Capital in Public Equities wenn von einer signifikanten Unterbewertung ausgegangen wird. 
Snyder Capital Management, Anteil: >1% – All-Cap fundamental orientierter Value Investor, gegründet 1984 in San Francisco, USA. Im Fokus von Snyder Capital sind Unternehmen, welche in attraktiven Nichen arbeiten, finanziell solide aufgestellt sind und langfristig ein hohes Upside Potential aufweisen.
Primecap Odyssey Funds, Anteil: >5% – Value Investor aus Milwaukee, USA. Sehr Research-orientierter Fund. Der Anspruch an die eigenen Portfolio Manager ist es, tiefgehende Industrie-Expertise im Rahmen der investierten Titel aufzubauen.
Coliseum Capital Management, Anteil: >2% – Special Situations Investor aus London, UK. Fokus auf Unternehmen im Turnaround, Carve-Outs oder auf „vernachlässigte“ Industrien.
Private Capital Management, Anteil: >1% – In Naples, Florida (USA) seit 1986 registrierter Value Investor mit einem Private Equity Due Diligence Approach. Private Capital investiert nur ab einer Margin-of-Safety von mindestens 40%.
Royce & Associates, Anteil: >1% – Value und Growth Investor aus New York, USA. Royce & Associates investiert ausschließlich in Unternehmen bis $ 15 Mrd. mit Spezialisation auf Small Caps.
Tocqueville Asset Management, Anteil: >1% – Contrarain/Value Investor, gegründet 1985 und registriert in New York, USA. Tocqueville konzentriert sich auf unterbewertete Firmen mit Potential zur langfristigen Steigerung der Earnings Power.

Gründerfamilie Jaffe: Die Ascena Retail Group (bis 2011 unter dem Namen Dressbarn. Inc) wurde 1962 von Roslyn (86) und Elliot Jaffe (89) gegründet. Eliott Jaffe arbeitete damals bei Macy’s und sah, dass sich das Discount-Prinzip (Güter mit Abschlag zu ihrem eigentlichen Verkaufspreis) bislang nur auf „Hard goods“ (Fernseher, Radios und Haushaltswaren) beschränkte. Mit Dressbarn führte Jaffe den ersten Discounter für Kleidung in den Vereinigten Staaten ein. Heute hält die Familie Jaffe rund 20% der Anteile an ASNA.

Insider Aktivitäten

In den letzten 12  Monaten fanden 11 Transaktionen auf Management-Level statt. Verkäufen von $ 50.000 stehen im selben Zeitraum über $ 1,3 Mio an Aktienkäufen gegenüber. Der Großteil der Käufe fand dabei unter der Marke von $ 10 pro Aktie statt.
Neben der bereits bestehenden großen Beteiligung der Familie Jaffe ist zu erkennen, dass bei entsprechendender Anteil der Familie weiter aufgestockt wird. Dass sich dabei hauptsächlich Elliot Jaffe mit 89 Jahren beteiligt, spricht – meines Erachtens – für die langfristige Ausrichtung der Familienanteile.

Das Management

CEO David Jaffe

Geschäftsführer ist der Sohn von Roslyn und Elliot Jaffe –  David Jaffe (56). Bevor David 1992 in das Familiengeschäft einstig war er 7 Jahre als Investor im Venture Capital tätig. Nach eigenen Angaben lernte David Jaffe das Unternehmen von der Pike auf kennen: „So I spent 10 years doing everything  there was to do at Dressbarn (Vorgänger der Ascena Retail Group). I was moving boxes on the DC floor, up late at night working, going over to Asia. It was a great experience.“ Seit 2002 ist David Jaffe CEO von ASNA.

David Jaffe Strategy ist stark von seiner Zeit als Investor beeinflusst. Interessant ist, dass er in seiner Akquisitionen einen Value Ansatz verfolgt. Zu sehen an den Akquisitionen von Tween Brands und Charming Shoppes während der Wirtschaftskrise 2007/2008: „The crisis presented a once-in-a-lifetime opportunity to buy something cheap. There were really solid companies out there at really good prices.“

Neben seinem Value-Fokus bei Akquisitionen ist David Jaffe ein CEO, welcher sich seine „Sporen“ im Tagesgeschäft verdient hat. Zusammen mit seinem familiären Bezug zur Firma sehe ich in David Jaffe einen fähigen (mit Wissen um das Tagesgeschäft ausgestatteten) CEO, welcher auch als „Investor“ eine Einstellung verfolgt, die ich teile – eine sehr positive Mischung!

Board of Directors

Ein Großteil des Managements wurde seit 2015/2014 neu aufgestellt. Im Zuge der neuen strategischen Ausrichtung wurden Kay Krill – ehemals CEO der übernommenen ANN Inc. – und weitere Executives mit Retail- und auch branchenferner Erfahrung an Board geholt.
Das Key-Management Team um CEO David Jaffe, CFO Robb Giammatteo und Personalvorstand John Pershing ist relativ jung und noch weit von einem Alter entfernt, wo man kurz vor der Pensionierung steht. Ich unterstelle dem Management, dass Sie aufgrund Ihres Alters noch starke berufliche Ambitionen haben und auch die Zeit, diese umzusetzen.

Die finanzielle Performance (2006-2014)

Die Ascena Retail Group konnte sich seit 2006, damals noch unter dem Namen „Dressbarn Inc.“ agierend, zu dem größten spezialisierten Fashion-Retailer in Nordamerika entwickeln. Den Umsatz konnte das familiengeführte Unternehmen in 9 Jahren von $ 1,3 Mrd. auf rund $ 4,8 Mrd beinahe vervierfachen.

Die operativen Margen

Auf Ebene der Herstellungskosten hat sich Ascena zwischen 2006 und 2014 sehr stabil verhalten. Die Bruttomarge variierte in dieser Zeit nur um 3% (41%-38%). Gleichzeitig sehen wir jedoch (Chart 8), dass sich die operative Performance vor Steuern und Zinsen (EBIT) in 2013 und 2014  – von historisch rund 9-10% – mehr als halbiert hat! Was war der Grund für die rapide Verschlechterung im operativen Ergebnis? Wie wir in Chart 11 sehen können, hat Ascena in den Jahren 2009 und 2012 operatives Geschäft dazugekauft. Mit Tween Brands (2009) und Lane Bryant (2012) hat Ascena über 1.600 neue Stores mit einer Gesamtfläche von rund 790.000 m² – über 70 Fussballfelder – erworben. Beide Akquisitionen haben vor allem auf Kostenseite (Einkauf/Adminsitration/ Logistik) Überkapazitäten geschaffen, welche erst im Laufe der Zeit normalisiert und in Synergien (im besten Fall!) umgewandelt werden können.
In Chart 7 sehen wir die Entwicklung der Bruttomarge und der SG&A’s vor, während und nach beiden Akquisitionen. Im Falle von Tween Brands können wir sehen, wie sich die Kosten nach Akquisition wieder erholen, während in 2013 und 2014 die Integration von Lane Bryant noch im vollen Gange ist. Zu erkennen ist das besonders an der Entwicklung der administrativen Kosten (Chart 8). Nachdem sich die administrativen Kosten historisch parallel zum Umsatzwachstum verhielten, sehen wir wir in 2013 einen ruckartigen Anstieg in den SG&A’s und dementsprechend einen Rückgang im erwirtschafteten EBIT (siehe dazu Chart 7).

Der Unterschied zwischen „Tween Brands“ und „Lane Bryant“

Doch warum sehen wir diesen sprunghaften Anstieg der administrativen Kosten erst bei der Akquisition von Lane Bryant und nicht schon bei Tween Brands?

Grund hierfür ist, meines Erachtens, die unterschiedliche Ausrichtung beider Unternehmen zum Kerngeschäft von Ascena. Tween Brands verkauft Mode an Mädchen im Alter von 7-14 Jahren. Bis auf den Fakt, dass die Mode von Müttern gekauft wird, welche wahrscheinlich im selben Alter sind wie die Zielgruppen der übrigen Marken von Ascena, gibt es keine signifikanten Schnittpunkte mit dem restlichen Geschäft. Aufgrund dessen glaube ich, dass die Integration von Tween Brands ohne großen Aufwand durchgeführt wurde, da weder im Einkauf, im Marketing oder im Personal Überkapazitäten abgebaut werden mussten. Die Stores – und die Marke an sich –  können de facto autonom vom Rest der Ascena Retail Group geführt werden.
Ganz anders sehe ich den Fall von Lane Bryant, welches sich auf Übergrößen für Frauen im Alter zwischen 25 und 45 spezialisiert. Mit dieser Akquisition konnte Ascena seinen „Footprint“ im Markt für Übergrößen ausbauen und Marktanteile dazugewinnen. Mit dieser Marke hat Ascena ein Geschäft dazugekauft, welches keine Diversifikation darstellt, sondern eine Ausweitung des bestehenden Businessmodels ist. Skaleneffekte – in den COGS oder in den SG&A’s – zu erwirtschaften steht hierbei an erster Stelle.

Ascena Retail Group (und vormals Dressbarn Inc.) ist ein Unternehmen, welches historisch beträchtlich durch strategische Zukäufe wachsen und profitabel werden konnte. Die laufende Integration von Lane Bryant sowie der aktuelle Zukauf von ANN Inc. werden im nächsten Kapitel näher beleuchtet. Vorwegnehmen möchte ich, dass Ascena eine bis dato positive Akquisitionsbilanz vorweist und ich der Überzeugung bin, dass das Unternehmen auch aus seinen aktuellen Zukäufen Wertzuwachs generieren kann.

Ascena seit 2015 – die Akquisition von ANN Inc.

Nachdem sich die Aktienanalyse der Ascena Retail Group bis jetzt mit dem Markt und der operativen Performance der jüngeren Vergangenheit auseinandergesetzt hat, möchte ich im Folgenden auf die Geschehnisse seit 2015 – vornehmlich der Akquisition von ANN Inc. – eingehen.
In diesem Abschnitt werden dann auch im Detail die Financial Statements behandelt und anschließend wird eine Bewertung von ASNA aufgstellt.

ANN Inc. – Brand und Ziel der Akquisition

Ascena hat die Akquisition von ANN inc. im August 2015 mit $ 1,75 Mrd in Cash und der Herausgabe von 31,2 Mio. Aktien im Wert von $ 345 Mio. abgeschlossen. Der Kaufpreis wurde mit der Aufnahme eines Variable-Rate Loans über $ 1,8 Mrd. mit einer 7-jährigen Laufzeit finanziert.
Mit der Akquisition von ANN Inc. steigt Ascena zum drittgrößten spezialisierten Retailer für Kleidung in den USA auf. Im Bereich Damenbekleidung ist Ascena nach der Akquisition sogar der größte Anbieter in Nordamerika.
Nach Angaben von CEO David Jaffe steht die Akquisition von ANN Inc. auf 2 Pfeilern:

• Als größter Retailer für Damenbekleidung ist Ascena in der Lage, zur wichtigsten Shopping Destination für Frauen in Nordamerika zu werden. Von Freizeit- bis hin zur Berufsbekleidung ist Ascena in der Lage, Frauen im Zielalter von 25-55 Jahren eine umfassende One-Stop-Solution anbieten zu können. Konkret besteht das Potential darin, über die gemeinsame Vermarktung der einzelnen Brands und Shops die Konsumentin dazu zu bringen, Ihre gesamte Kleidung (zumindest einen größeren Anteil daran) von Ascena zu beziehen!
• Durch Bearbeitung desselben Zielmarktes besteht auf Kostenseite ein jährliches Post-Merger Synergiepotential von rund $ 150 Mio. ab 2018. Konkret können im Einkauf, der Vermarktung und der Logistik die meisten Kosten eingespart und Verbundvorteile genutzt werden.

Die finanzielle Performance im Detail –  bis April 2016

Die Akquisition von ANN hat Ascena einen signifikanten Umsatzanstieg beschert. Seit 2014 sind die Umätze allein um 31% gewachsen.

Doch neben den Umsätzen ist im Zuge der ANN Akquisition auch die Kostenstruktur mitgewachsen. Auf Seiten der COGS haben wir einen gleichgebliebenen Anteil und eine Bruttomarge von knapp unter 40%. Im Verhältnis zum dazugewonnen Umsatz sind jedoch die administrativen und sonstigen Kosten (SG&A’s) erheblich angewachsen. Wie wir in Chart 10 sehen können ist der Anteil der SG&A’s

nach der Akquisition von 51% auf über 60% in die Höhe geschossen.

Ich bin der Überzeugung, dass Ascena – auf Basis der vergangenen Erfolge – sehr selektiv und mit konkreten Umsetzungsplänen für wirtschaftliche Synergien ihre Akquisitionen vorantreibt. CEO und Familienspross David Jaffe steht meines Erachtens repräsentativ mit seiner Expertise und seiner persönlichen Einstellung für die gesamte Firmenstrategie.

Im vorangegangenen Abschnitt habe ich aufgezeigt, dass Ascena sowohl organisch als auch im Zuge von Akquisitionen attraktive Margen erwirtschaften kann. Zwei Zukäufe der jüngsten Vergangenheit – Lane Bryant und ANN Inc. – befinden sich noch in der Post-Merger-Integration Phase und binden Kapital sowie Ressourcen, was sich kurzfristig in einer schwächeren Performance widerspiegelt.

Im nächsten Abschnitt möchte ich näher darauf eingehen, wie die Integration von ANN Inc. Ascena´s Wachstum und Rentabilität verbessern wird.

Post-Merger Integration – Was erwartet uns in der Zukunft?

Den Blick in die Zukunft möchte ich mit einer kurzen Rückblende auf die Cash Flows der Ascena Retail Group beginnen. Wie wir in Chart 11 sehen können, hat Ascena bis 2011/2012 hohe FCF-Margen zwischen 6% und 8% erwirtschaften können. Im Zuge der Akquisitionen haben Veränderungen im Working Capital und massiv erhöhte Capital Expenditures dazu beigetragen, dass seit 2014 kaum FCF für die Shareholder erwirtschaftet werden konnte.

Meines Erachtens ist dies der kurzfristige Preis, welchen das Unternehmen in Kauf nehmen muss. Die Integration von Lane Bryant und vor allem ANN Inc. bedeutet für Ascena eine massive Herausforderung und – wie bereits oben erläutert – Bindung von Ressourcen und Kapital.

Roadmap für Kostensenkungen und Synergien

Im folgenden wollen wir uns konkret anschauen, was sich im Zuge der Post Merger Integration an Synergien und Einsparungen ergeben wird.
In erster Linie wird es eine Neuausrichtung der konzernweiten Logistik geben. Während Waren für Ascena über die Ost- und Westküste angeliefert werden, besteht zur Zeit nur ein zentrales Distributions-Zentrum, welches wenig vorteilhaft im Nordosten der USA platziert ist. Von dort werden die Waren über den Schienen- und Straßenverkehr regional verteilt.

In Chart 12 sehen wir die zukünftige Logistikstruktur, in welcher ein zweites Distributionszentrum an der Westküste errichtet wird. Einkommende Waren an der Westküste müssen somit in Zukunft nicht mehr durch ganz Amerika verfrachtet werden, sondern können direkt auf die entsprechenden regionalen Outlets verteilt werden.

Zusammen mit der neuen Logistikstruktur und einer grundsätzlichen Senkung der administrativen Kosten (Abbau von Überkapazitäten in der Verwaltung) können Einsparungen in den SG&A’s von bis zu $ 35 Mio. (ab 2017) realisiert werden.

Zudem wird Ascena in der Lage sein, Größenvorteile im Einkauf zu nutzen und seine bisherigen Kundengruppen mit einem vielfältigeren Sortiment zu bedienen. Insgesamt (Chart 13) sieht das Management mögliche Einsparungen und Synergien im Wert von bis zu $ 235 Mio. (ab 2018).

Im Zuge der Einsparungen und Realisation von Synergien wird sich vorallem die Performance auf Seiten der Cash Flows nachhaltig verbessern. Ab 2018 werden die meisten kapitalintensiven Maßnahmen zur Eingliederung von ANN Inc. (allen voran der Aufbau der neuen Logistikstruktur) abgeschlossen sein. Auf Basis der Capital Expenditures kann somit mit einem Niveau (ab 2018) von $ 300 -$ 350 Mio. (Benchmark 2015) gerechnet werden. In Folge der höheren Umsätze und (zumindest) realisierten Kosteneinsparungen können wir von einer Steigerung der operativen Zahlungsflüsse bis 2018 ausgehen.

Auf EBITDA Basis sehen wir in den folgenden zwei Graphen die detailierte Herleitung des 2018er FCF (nach Management-Annahmen):

Ich bin der Meinung, dass der geplante FCF für 2018 keine überzogene Erwartung des Management darstellt. Wie wir in Chart 11 sehen können, war Ascena schon vor der Akquisition von ANN Inc. in der Lage, FCF in dieser Größenordnung zu erwirtschaften. Im Zuge einer konservativen Planung möchte ich jedoch die (eher spekulativen) Synergiepotentiale außen vor lassen und mich auf die Kosteneinsparungen beschränken. Mit Hilfe von Chart 14 können wir so von einem nachhaltigen FCF von rund $ 200 Mio. ab 2018 ausgehen.

Gleichzeitig müssen wir uns die bilanzielle Struktur von Ascena vor Augen führen. Mit der Akquisition von ANN Inc. wurden rund $ 1,7 Mrd an Fremdkapital aufgenommen. Damit wurde ein zusätzliches Inventar von rund $ 300 Mio., PPE von $ 500 Mio. und Goodwill in Höhe von rund $ 900 Mio. finanziert. Einem Eigenkapital von $ 1.850 stehen im ersten Quartal 2016 Schulden in Höhe von $ 1.700 Mio. gegenüber. Als finanzielles Polster weist Ascena seit 10 Jahren konstante Barmittel in Höhe von $ 200 Mio. auf.

Bis 2018 sieht das Ascena eine sukzessive Teilrückzahlung auf verbleibende $ 1.300 Mio. vor. Auf meiner konservativen Free Cash Flow Basis ergibt sich demnach ein Verschuldungsfaktor in 2018 von rund 6 ($ 1.300 Mio. Schulden /  $ 200 Mio. FCF).
Nach zusätzlichen Tilgungen aus den Free Cash Flow glaube ich, dass den Eigenkapitalgebern langfristig rund $ 170 Mio. an nachhaltigen jährlichen Geldflüssen zustehen können(Free Cash Flow to Equity). Das bedeutet, dass bei steigendem FCF ( ab 2019) das zusätzliche Kapital für den Schuldenabbau genutzt werden sollte, sofern die Mittel nicht gewinnbringend reinvestiert werden können.

Die Kursentwicklung & Fazit

Im Zuge der schwachen Cash Flow Performance und der erhöhten Fremdmittel befindet sich der Aktienkurs von Ascena (NASDAQ: ASNA) seit Mitte 2014 im Sinkflug. Seit dem Höchststand von $ 22,58 im Januar 2014 ist der Kurs auf $ 7,23 (20. Mai 2016) gefallen.

Gerade dieser Kurssturz bietet meines Erachtens einen attraktiven Einstieg in die Ascena Retail Group. Aktuell wird das Unternehmen mit rund $ 1,390 Mio. bewertet. Im Hinblick auf das zukünftige Potential von nachhaltigen $ 170 Mio. im FCFE, einer annehmbaren Verschuldung, einem konstanten Cash-Polster von $ 200 Mio. und einem hervorragenden Management glaube ich, dass Ascena heute mit zu einem sehr attraktiven Preis zu erwerben ist.

 

Euer